현대홈쇼핑 공개주주서한

수신: 주식회사 현대홈쇼핑 대표이사 강찬석

서울시 강동구 천호동 올림픽로70길 34

발신: 밸류파트너스자산운용㈜

서울특별시 영등포구 국제금융로8길 27-9, 410호(여의도동, 동북빌딩)

현대홈쇼핑 경영진 및 이사회 이사님들께

밸류파트너스자산운용은 현대홈쇼핑의 장기주주로서 주주환원을 높여 합리적인 자본배분을 통해 ROE(Return On Equity: 자기자본 즉 주주가치의 증가속도를 의미함)를 높여야 한다는 주주서한을 2017년 8월 송부했으며, 이사회 의사록 열람 및 등사청구를 2018년 1월 실시했음을 알려드립니다.

대주주와 다수로 구성된 소수주주의 자본(현대홈쇼핑 주주 지분구성: 대주주 40.84%, 자사주: 2.6%, 소수주주: 56.56%-2017년 말 대주주를 제외한 주주 수 4,919명)을 위탁 받아 운용하고 있는 상장회사 경영진 및 이사회 이사들은 주주가치 극대화를 위해 영업활동, 투자활동, 재무활동의 의사결정을 해야 하는 신의성실의 의무를 부여 받고 있습니다. 몇몇 대주주만으로 구성된 비상장회사는 대주주 마음대로 영업활동, 투자활동, 재무활동 의사결정을 해도 상관 없습니다만, 다수의 소수지분을 위탁 받아 운용하는 경영진 및 이사회 이사의 주주가치를 파괴하는 경영활동은 신의성실의무 위반임을 다시 한번 상기시켜드리고자 합니다. 현대홈쇼핑 경영진 및 이사회 이사들은 주주가치 극대화를 위해 영업활동, 투자활동에 대해 만족할만한 성과를 창출하고 있지만, 재무활동에 있어서는 지속적으로 주주가치를 파괴해 오고 있습니다. 즉 주주가치 파괴는 영업활동과 보수적인 투자활동을 통해 창출한 잉여현금흐름을 현금성금융자산으로 계속 쌓아 놓으면서 주주환원율이 낮아 ROE를 하락시킴으로써 발생하고 있습니다.

현대홈쇼핑은 창립 이후 훌륭한 영업활동을 통해 주주가치를 높여왔습니다. 그러나 영업활동을 통해 창출한 회사의 자원인 현금성자산을 지나치게 많이 보유함으로써 주주가치의 증가속도 즉 ROE(Return On Equity)가 계속적으로 낮아지는 결과를 초래하고 있습니다. 이에 합리적인 Capital management 정책을 실시하여 ROE를 높은 수준으로 유지할 것을 제안합니다. 지나치게 비합리적인 Capital management 정책을 오랫동안 유지하는 것은 이사회 이사의 신의성실의무를 명백하게 위반하는 것입니다. 2001년 설립자본금 450억원으로 출발한 현대홈쇼핑은 2018년 2분기 말 기준 자본총계 1.61조원으로 17년만에 35.7배 이상 증가한 경이적인 실적을 달성했습니다. 이러한 결과는 2010년 IPO시 공모자금 2,654억원을 감안하더라도 매우 훌륭한 실적입니다.

이러한 결과는 1) 제한된 투하자본으로 높은 이익을 창출할 수 있는 좋은 사업모델(High ROIC Business Model), 2) 경영진의 보수적인 영업활동 및 투자활동(경쟁사 대비 낮은 비용구조 및 보수적인 CAPEX를 통한 낮은 투하자본 유지) 등에 기인한 것으로 판단됩니다.

(중략)

투자 환경에서 자사주매입에 관한 논의는 종종 가열되고 있습니다. 그러나 이 논쟁에 참여한 사람들은 한번 더 생각해야 합니다. 자사주매입의 바람직함을 평가하는 것은 그리 복잡하지 않습니다. 기존주주의 관점에서 볼 때, 자사주매입은 항상 플러스입니다. 이러한 자사주매입의 일상적인 영향은 대개 미미하지만 매도자가 매수자를 추가로 확보하는 것이 항상 좋습니다. 그러나 계속 보유하고 있을 주주들에게 자사주매입은 내재가치 이하의 가격으로 주식을 매입하는 경우에만 의미가 있습니다. 그 규칙이 지켜지면 자사주 매입 시 매도하지 않는 나머지 주주지분의 내재가치가 즉각적으로 상승합니다.

간단한 유추를 생각해보십시오. 3,000달러 가치의 사업에, 3명이 각각 1,000달러씩 동일하게 보유하고 있는 상황에서, 회사가 한 명의 주주에게 900 달러에 자사주로 매입한다면, 나머지 주주는 각각 50 달러의 이득을 즉각적으로 실현합니다. 그러나 1,100 달러에 매입한다면 나머지 주주는 각각 50달러씩 손실을 입습니다.

기업과 주주들에게도 동일한 산정방식이 적용됩니다. 자사주매입 조치가 계속 보유하는 주주들에게 가치 창출 또는 가치 파괴인지 여부에 대한 질문은 전적으로 매입 가격에 달려 있습니다. 따라서 기업이 자사주매입을 발표할 때는 자사주매입 가격 상한선을 언급하지 않는다는 것은 당황스럽습니다. 만약 경영진이 외부 회사를 인수하는 경우라면 확실하게 인수가격 상한선이 있을 것입니다. 외부 기업 인수에서 가격은 항상 매입할 것인가 아니면 매입하지 아니할 것인지의 기준이 될 것입니다. CEO 나 이사회 이사들이 자신의 회사 지분을 일부 매입할 때, 그들은 너무 자주 가격에 신경 쓰지 않는 것처럼 보입니다. 단지 몇 명의 주주만으로 구성된 비상장회사를 경영하고 있고 그 중의 일부 주주가 매도하는 지분을 자사주로 매입하는 경우에 매입하는 가격을 평가한다면 그들은 유사하게 행동 할 것입니까? 당연히 내재가치에 근거하여 합리적으로 행동할 것입니다. 회사 주식의 가격이 저평가되어 있지만, 자사주매입을 해서는 안 되는 두 가지 경우가 있다는 것을 기억하는 것이 중요합니다. 첫번째는 기업의 영업활동을 보호하거나 확장하기 위해 자금을 필요로 하고 추가로 차입금을 늘리는 것도 불편할 경우입니다. 이런 경우에는 자금의 내부 필요성이 우선시 되어야 합니다. 물론 이러한 예외는 필요한 지출이 이루어진 후에 사업의 미래전망이 상당히 좋다는 것을 가정합니다. 두번째는 덜 일반적입니다만 외부 기업인수(또는 일부 다른 투자 기회)가 자사주매입 회사의 저평가 된 주식보다 훨씬 더 큰 가치를 제공 할 때입니다. 오래 전에 Berkshire는 종종 이러한 대안 중에서 선택해야 했습니다. 현재의 규모에서는 문제가 발생할 가능성이 훨씬 적습니다.

저의 제안은 자사주매입에 대해 논의하기 전에 CEO와 이사회 이사가 서서 손을 잡고 "자사주 매입가격에 있어서 얼마는 현명한 가격이고, 얼마는 바보스런 가격인지 솔직하게 생각해 보시라는 것입니다.

밸류파트너스자산운용 대표이사 윤종엽, 김봉기

2018. 8. 21(화)