주주공개서신

수신: 주식회사 현대홈쇼핑 대표이사 강찬석

서울시 강동구 천호동 올림픽로70길 34        

발신: 밸류파트너스자산운용㈜

서울특별시 영등포구 국제금융로8길 27-9, 410호(여의도동, 동북빌딩)

현대홈쇼핑 이사회 이사 및 경영진께

안녕하십니까? 밸류파트너스자산운용은 펀드와 일임계좌를 통해 현대홈쇼핑 주식을 보유한 주주임을 밝혀드립니다. 밸류파트너스자산운용은 현대홈쇼핑 주주로서 다음과 같은 주주관여활동을 계속 해왔습니다.

1.      2016.12.02: A4용지 4페이지 분량 주주서신 발송: 주요내용 – 합리적인 자본배분(Capital allocation)정책을 실시하여 ROE를 높은 수준으로 유지할 것을 제안

2.      2017.03.08: A4용지 2페이지 분량 주주서신 발송: 주요내용 – 합리적인 자본배분(Capital allocation)정책을 실시하여 ROE를 높은 수준으로 유지/현대렌탈케어 사업을 중단 혹은 매각하고/현대HCN 지분 추가매입과 관련하여 주주가치 훼손금지/홈쇼핑 사업에 대한 견해/ROE를 경영진의 성과평가 지표로 설정할 것 등을 요청

3.      2017.08.24: A4용지 7페이지 분량 주주서신 발송: 주요내용 – 합리적인 자본배분(Capital allocation)정책 정책을 실시하여 ROE를 높은 수준으로 유지할 것을 제안

4.      2018.01.18: 이사회 의사록 열람 및 등사 청구

5.      2018.08.21: A4용지 8페이지 분량 주주서신 발송: 주요내용 (첨부 참조) – 상장사 경영진의 신의성실의무/High ROIC사업=High Quality사업모델인데 불합리한 Capital allocation으로 주주가치 파괴시켜/현대홈쇼핑을 매각한다면(내재가치 산정)/홈쇼핑사들의 Capital allocation정책 사례 및 비교-경영진의 정책이 주주가치 창출과 파괴로 이어져/워런버핏의 사례/ROE는 낮아지는데 CEO보수는 너무 높아

이번 서신을 통해 다음과 같은 요청을 재차 드립니다.

1.     합리적 자본배분(Capital allocation)정책 실시 – 자사주 매입소각 및 배당 증대

영업활동과 보수적인 설비투자(투자활동)를 통해 창출한 잉여현금흐름을 합리적인 Capital allocation 정책으로 ROE(Return On Equity)를 높은 수준으로 유지할 것을 재차 제안합니다. 특히 내재가치보다 지나치게 낮은 주가에서는 최대한 많이 자사주를 매입하여 소각하는 것이 잔존계속주주를 위한 가치창출활동이오니 자사주 공개매수 등을 통해 대규모 자사주를 매입한 후 내재가치가 주가에 반영된 후에는 잉여현금흐름의 70% 이상을 배당으로 환원시켜주시길 요청합니다.

2.     자본배분(capital allocation)에 대한 워런버핏의 언급 내용 및 향후 합리적 실행 기대

현대홈쇼핑과 같이 높은 ROIC로 꾸준하게 잉여현금흐름을 창출하는 회사의 기업가치는 CEO의 자본배분(capital allocation)정책에 따라 크게 달라지는 절대적 요소입니다. 따라서 그 중요성을 <1987년 Berkshire Hathaway 주주서한 중 Capital allocation에 대한 내용 일부 발췌-번역/원문>을 공유하여 향후 현대홈쇼핑 CEO의 합리적인 자본배분(capital allocation)실행에 도움을 드리고자 합니다.

참고로 현대홈쇼핑 CEO의 자본배분 중 M&A관련하여 과거에 보여주었던 보수적 성향은 2018년 한화엘엔씨 고가인수(한화엘엔씨의 ROIC는 현대홈쇼핑과 비교할 수 없을 정도로 낮아 그 Quality는 현대홈쇼핑과 비교할 수 없을 정도로 낮은데도 불구하고 인수했던 가격은 현대홈쇼핑이 주식시장에서 거래되는 PBR배수 보다 3배 정도 높은 가격에 인수)를 통해 비합리적이고, 보수적이지 않음을 증명했습니다. 매우 실망스러웠습니다. 또 2012년 한섬 34.6% 지분인수(4200억원)도 장부가 대비 약 2배수준이었는데, 약 8년이 지난 현시점까지 한섬이 창출한 이익을 보면 고가 인수였다는 견해입니다.

<번역내용>

많은 회사들의 경영진들이 자본배분에 재능이 없기 때문에 이점이 중요해질 수 있다. 경영진들의 자본배분 역량부족은 놀라운 것이 아니다. 대부분의 고위 경영진들은 마케팅, 생산, 엔지니어링, 관리, 조직내 정치와 같은 분야에서 뛰어났기 때문에 높은 자리까지 승진한다.

그들은 CEO가 되었을 때 새로운 책임에 직면한다. 그들은 이제 자본배분에 관한 결정을 해야 하지만 자본배분은 그들이 과거에 거의 해보지 않았던 일이고 쉽게 배울 수 있지도 않다. 비유하자면, 최고의 재능의 음악가가 카네기홀에서 연주하는 대신 연방이사회 의장이 되는 것과 같다.

많은 CEO들이 자본배분 역량이 부족한 것은 아주 중요한 문제점이다. 10년간 매년 순자산의 10%씩 유보해 온 CEO는, 10년 후 회사가 운용하고 있는 모든 자본의 60% 이상을 배분할 책임을 져야 한다.

(설명: 만약 현재 순자산 100을 보유한 회사 CEO가 이익을 창출한 후 매년 10%씩 이익을 유보해 간다면, 10년 후의 순자산은 259가 되고 유보한 순증가는 159가 됨. 즉 10년 후 순자산 259중 10년간 순증가 159(61%=159/259)에 대해 해당 CEO가 책임을 지는 결과임을 의미)

자신이 자본배분 역량이 부족한 것을 인식하는 CEO(모두가 그런 것은 아님)는 그들의 참모들, 경영컨설턴트들, 혹은 투자은행가들에게 도움을 요청하여 부족한 점을 보완하려고 한다. 찰리와 나는 이러한 도움의 결과들을 자주 보아왔다. 그러나 이것은 종종 자본배분 문제를 해결하기 보다는 문제를 악화시키는 듯한 느낌을 받는다.

결과적으로, 미국의 많은 회사에서 현명하지 못한 자본배분이 발생하고 있다. 그것이 왜 우리가 기업구조조정이라는 말을 자주 듣는 이유이기도 하다. 하지만 버크셔는 운이 좋았다. 버크셔가 지분을 투자했지만 경영권이 없는 회사들은 대체로 자본배분을 잘 해왔고, 몇몇 회사들은 매우 훌륭하게 해 왔다.

<원문내용>

This point can be important because the heads of many companies are not skilled in capital allocation. Their inadequacy is not surprising. Most bosses rise to the top because they have excelled in an area such as marketing, production, engineering, administration or, sometimes, institutional politics.

 Once they become CEOs, they face new responsibilities. They now must make capital allocation decisions, a critical job that they may have never tackled and that is not easily mastered. To stretch the point, it's as if the final step for a highly-talented musician was not to perform at Carnegie Hall but, instead, to be named Chairman of the Federal Reserve.

The lack of skill that many CEOs have at capital allocation is no small matter: After ten years on the job, a CEO whose company annually retains earnings equal to 10% of net worth will have been responsible for the deployment of more than 60% of all the capital at work in the business.

CEOs who recognize their lack of capital-allocation skills (which not all do) will often try to compensate by turning to their staffs, management consultants, or investment bankers. Charlie and I have frequently observed the consequences of such "help." On balance, we feel it is more likely to accentuate the capital-allocation problem than to solve it.

In the end, plenty of unintelligent capital allocation takes place in corporate America. (That's why you hear so much about "restructuring”. Berkshire, however, has been fortunate. At the companies that are our major non-controlled holdings, capital has generally been well-deployed and, in some cases, brilliantly so.)

3.     자본배분의 중요성과 성공사례에 관한 책 소개

최대주주, CEO, 이사회 이사들께서 대한민국 자본시장에서 훌륭한 경영진의 표본이 되시는데 큰 도움이 될 것이라 사료되는 책을 소개해 드리겠습니다. 책이름은 The Outsiders(저자: William Thorndike, 번역본 책이름은 아웃사이더)입니다. The book focuses on eight unconventional CEOs whose company's share prices massively outperformed the market. The list of CEO's include Henry Singleton from Teledyne, John Malone from Liberty Media, Katherine Graham from the Washington Post, Tom Murphy from Capital Cities Broadcasting and of course Warren Buffett of Berkshire Hathaway. In fact the book was the number one book on Mr Buffett's recommended reading list in 2012.   Mr Thorndike noted these CEOs "thought more like investors than managers". It's no surprise many of the characteristics that define great company managers are common to the Investment Masters. 

http://mastersinvest.com/newblog/2016/12/5/learning-from-the-outsiders

책에서 자사주매입에 대해서 아래와 같은 내용으로 그 중요성을 기술하고 있습니다.

Buy-backs - the CEOs were opportunistic acquirers of their own shares, BUT only when they deemed them to be trading below 'business value'. In many cases shares were repurchased in bear markets or when P/E's were at cyclical lows. Sometimes these buybacks were substantial. For example, in the case of Teledyne, over 90% of the shares on issue. All potential acquisitions were compared with the returns available from buybacks. Once again CEOs were not afraid to shrink their businesses.

감사합니다.

*첨부: 2018년 8월 21일 현대홈쇼핑 공개주주서한 (첨부파일 참조)

밸류파트너스자산운용 대표이사 윤종엽, 김봉기

2019.01.25(금)